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来源：雪球App，作者： 焦易圈，（https://xueqiu.com/6403447880/243063320） 自2022 年 4 季度，行业热度极度混乱，各行业快速轮动。类似这种快速轮动式的上涨，通常是处于宏观修复前期的标志—— 因为宏观改善，几乎所有板块都能受益，尚不能角逐出“最强主线”。 券商编制的行业轮动指数一直处于历史高位，指数算法介绍:后向滚动的一年行业涨跌幅排名，再将每个行业较上一周期名次变化的绝对值求和。在行业快速轮动下，能够灵活能够灵活捕捉行业机会的基金经理也将获得更多关注。万家基金的章恒正好是一位擅长灵活把握行业机会的投资老将，今天对章恒的投资理念、特点进行梳理和复盘。 一、 投资框架梳理2018 年以前章恒是个股型选择，并且极为偏好传媒行业，而在2019 年之后，章恒开始注重自上而下，通过观察经济发展变化，理解在变化中受益或有影响的行业，最终选择个股。 章恒投资框架中最为特别的是对行业的布局：左侧布局，右侧追击。 章恒的行业择时能力很强，既能把握左侧的“潜力型 ”机会，也能把握右侧的“进攻型”机会。右侧追击其实是基于左侧的思考，当左侧布局被市场验证了，在这种时候章恒才会“乘胜追击”，增加配置比例。 潜力型行业：与当下风格不契合，但在未来1-2 季度有变化，或困境反转，或具有成长空间的行业； 进攻型行业：基本面良好，契合当前市场风格的行业。 二、 行业择时复盘 以章恒管理在管最久的A为例，在 2021 年 2 季度，章恒担心涨价会压制化工行里利润，同时认为受“碳中和”政策影响，碳排放量高的传统产业，其产能会长期受到政策抑制，这会使得煤炭、钢铁等行业出现类似 2017 年的情景， 且政策可持续性会更高。所以操作上，在当季减仓化工行业配置，同时加仓油服、煤炭行业。（资料来源：基金二季报） 此时，煤炭行业更像是“潜力型”板块。 在 2021 年底，随着托底政策逐渐落地实施，投资者对于经济发展的信心有望逐步抬升，从而 A 股市场的资金有望出现结构性回流，即从目前比较聚焦的新能源汽车、光伏等赛道，回流到“托底 政策”相关的板块，比如地产、煤炭等领域，章恒开始以从地产和煤炭行业为主要持仓。（资料来源：基金四季报） 这时，在煤炭板块的仓位已经提升到 35.74%，由“潜力型”行业变为“进攻型”行业。截止 2022 年中报，该基金在煤炭行业配置已达到43.34%。 而当下，券商成了章恒新的“潜力型”行业，2022 年 4 季报中A重仓股中新进了三只券商股，在 4 季报中，章恒也分享了对券商的最新看法：证券板块经历过去两年的持续调整，目前处于业绩和估值的双底部。一方面，2022年受A股市场大幅调整影响，券商不仅承受经纪业务、两融业务的同比下滑，而且自营业务出现了不同程度的下滑甚至是亏损、资产管理业务也受到较为明显的影响;另一方面随着股价的下跌，券商板块整体市净率水平均大幅下跌，目前平均在1×PB水平。经过测算，本基金认为，一旦市场转牛，券商的经纪业务、两融业务，以及富有业绩弹性的自营和资产管理业务有望全面向好，对应的公司PE和PB均有望创历史新低。随着经济的好转，市场的转牛，券商业务将迎来业绩和估值双升的机会。因此，本基金在四季度决定大比例加仓此板块。 在配置行业时，不管是“潜力型”行业，还是“进攻型”行业， 章恒也会将估值的边界纳入考量。对于估值的容忍度，也可以通过持仓股估值进行验证。 三、 个股选择偏好 多数经历过数轮牛熊的人，都会对高估值更加敏感，也自然会形成自我保护的直觉经验，也更重视安全边际。章恒作为投资多年的老将，估值容忍度很低，极为注重估值保护，的重仓股市净率也长期低于同类平均水平。 除此之外，章恒在行业和个股的配置都较为集中，截止2022 年 4 季报，在申万 31 个一级行业中，前三大行业集中度快接近 90%了。 虽然重视估值保护，但较高的集中度，也容易加大基金的波动，这一点是难以避免。自章恒 2020/5/14 管理A以来，基金年化波动率为 24.18%，同类排名1062/1387. 总结 在行业热度混乱、各行业快速轮动下，一位重视估值保护、善于把握行业机会的投资老将值得关注，但最好还是要做好承担高波动的准备。 #老司基硬核测评# $万家颐和灵活配置混合(F519198)$ @今日话题 @雪球创作者中心 #雪球星计划公募达人# 本文发表于《FT中文网》，转自“肖立晟宏观经济分析”微信公众号2021年5月14日 经济周期与行业轮动，对上游行业意味着什么？ 肖立晟 尤众元 近期，上游行业中的有色金属、煤炭等子行业先后出现急速上涨，“煤飞色舞”的行情究竟能持续多久，成为市场关注的一个话题。本文首先回顾过去四轮（包括本轮）经济周期上行区间，上中下游行业的表现情况，再对上中下游行业在不同经济上行周期下表现分化进行分析，最后我们对本轮煤飞色舞行情的结束时点与上涨幅度进行预测。 根据我们构建的经济周期模型，中国经济在今年三季度结束之前处于经济增长的上升期，这与市场普遍预期的全年国内经济增长前高后低基本一致。在经济周期上行阶段，有一种经验观察得到的结论，认为在股市上涨过程中，下游消费型行业受益于资金面的宽松一般最先出现需求与利润的上升，进而带动中游制造业行业的生产加快，最后，需求会传递到上游行业，因此，原材料的上涨往往预示着阶段性行情的结束。 我们发现，在经济扩张过程中，如果经济驱动力来自于政府投资，中游行业与下游行业在上行周期初期会同步走强，如果经济驱动力来自于出口复苏，下游行业会领先于中游行业。上游行业的快速上涨在之前两轮经济周期中都是行情结束的标志。考虑到全球复工和原材料业供应不足的现状，当前上游行业可能还未见顶，具体见顶时间可能在2021年2-3季度，预计还有20%左右的涨幅。 根据我们《2021年中国经济周期模型与大类资产配置建议》一文，从2006年至今，中国经济一共经历了4轮完整的经济周期。对于经济增长而言，一轮完整的经济周期时长在3.5年至4年之间，从经济增长低点至高点的经济增长上行周期一般长度为18个月至24个月。四轮经济增长上行周期的开始与结束时间点分别为2008年8月至2010年7月、2012年6月至2014年5月、2016年2月至2017年11月、2019年8月至预期中的2021年8月。 为了衡量上中下游行业的收益表现，我们观察了中证产业链指数系列的历史数据。该指数由中证上游资源产业指数、中证中游制造产业指数以及中证下游消费与服务产业指数三条指数构成，这三条指数分别从中证800指数样本股中挑选规模大、具有相关产业链特征的股票组成样本股。 从历史数据来看，在经济增长上行周期，股市一般处于上涨阶段。事实上，除了2012年6月至2014年5月这轮经济增长上行周期中股市出现下跌外，其他的三轮周期中，股市都上涨。在第一轮和第三轮周期中，我们发现上中下游行业轮动的说法总体上是成立的。在第一轮周期中，在股市启动上行初期，下游行业与中游行业同步上涨，如果以2008年8月为基准点，在2009年4月之前，下游和中游的净值比上游高10%-15%。在经济周期的末端，当通货膨胀开始抬头时，上游行业股价突然加速上涨，从2009年5月至2009年7月，净值从1.2涨至1.8。伴随着上游行业的快速上涨，股市也开始见顶，2009年7月是该轮周期股市的阶段性顶点。总体来看，中游行业与下游行业在这轮行情中走势区别不大，但是上游行业的后期冲高以及冲高后行情的阶段性结束与行业轮动的猜想基本一致。 在第三轮周期中，中下游行业轮动的假设得到了数据支持。2016年2月至2016年12月期间，下游行业率先启动，随后在2017年1月至2017年5月，中游行业快速上涨，最后上游行业走高，行情随之在年底结束。 在最新的一轮周期中，疫情后，下游行业是上涨幅度最高的行业，同期中游行业的涨幅与下游行业非常接近，而上游行业在2020年10月之前几乎没有涨幅，直到2020年11月才开始快速拉升，从基期计算，当前的上游涨幅与中下游行业差距达到18%。 为了研究三轮经济上行周期下，上中下游行业表现分化的原因，我们需要分析三轮经济上行背后的驱动力。在第一轮经济增长上行周期中，经济的推动力是来自于政策方面的支持，在2009年4万亿“大水漫灌”的经济刺激下，中国经济在2009年和2010年迅速反弹，当时经济的推动主要来自于政府的基建投资和房地产，以房地产、水泥和建筑为代表的基建行业属于中下游行业，中游行业与下游行业在开始阶段都很强势。在第三轮周期中，2016年经济上行的推动力来自于经济衰退后自身修复的动力与供给侧改革带来的上市公司盈利与投资回升。在2015年9月，中国社会消费品零售总额同比增速高于固定资产投资完成额累计同比增速，这个现象是之前从来没有发生过的，反映中国经济增长动能开始从投资向消费转移，以消费为代表的下游行业是这轮经济上行期初始阶段表现最好的行业。 在最新的一轮经济上行周期中，首先上涨的是中游行业，其次是下游行业。2019年经济复苏带动了电子行业出口增加，美国对华科技领域制裁也加速了我国在电子高新制造方面国产替代的需求，电子行业作为中游行业的代表，是当年涨幅最高的行业。2020年在疫情黑天鹅冲击下，市场进一步偏好消费类行业，认为这类行业利润稳定，在疫情下有跨越周期的能力。因此，这轮行情是中游行业率先上涨，然后是下游，最后是上游。 我们认为当前市场类似于2016-2017年的经济周期上行阶段。当下政府刺激力度有限，并不如2008年那般大水漫盖，政府端投入的重点在于以高端制造为代表的中游行业，上游行业不会出现像2008年那轮强烈上涨的走势。从周期的行业轮动的角度考虑，当商品价格普遍上涨的时候，一般也是经济周期的高涨期，此时上游行业会有剧烈的上涨预期。目前上游行业涨幅仍然低于中游与下游。考虑到全球复工、原材料可能供应不足的情况，我们认为上游行业的行情还未结束，幅度略低于2008-2009年，预计上游行业的上涨会持续到2021年2-3季度结束，还有20%左右的涨幅。 来源：雪球App，作者： 基金圆手酱，（https://xueqiu.com/1568787521/227395394） 行业轮动在A股的重要性不言而喻。根据Wind公开数据，过往十年，中信一级行业年内收益前五的行业与后五的行业平均收益率差距高达58%，前三行业与行业等权的平均收益率差距为40%。所以说在年内把握住排名居前的行业的投资机会，就相当于把握住了年内收益排名的制胜武器。 数据来源：Wind 盘点市场上主流的行业轮动方法，往往有如下三种方式，1）自上而下型，即根据宏观指标等划分经济周期，判断每类经济周期下利好的行业；2）行业中观型，目前的主流方式，主要从行业本身的基本面或者景气度出发 ，来判断配置的行业；3）自下而上个股型：即通过判断行业内个股的情况，然后累加到行业得到行业的配置机会。 我统计了市场上主流量化团队在具体轮动做法上的选择，各团队的做法有一些异同点，总结下来包括基本面+趋势动量+量价因子+宏观几大主流因子类别，具体的异同点见下，供大家参考： l 基本面因子选择：基本面更多期望反映的是对于未来盈利的预期。各团队均使用了分析师一致预期数据，以及财报历史基本面信息。只是具体指标略有差异，比如在分析师一致预期使用时，有的使用一致预期ROE增速，有的使用分析师上调比例，国海使用的周期会更长会使用三年的预期变化，国盛通过给分析师打分优选打分靠前的分析师的预测；在历史基本面指标的选择上，有的团队指标多达20个，有的团队只使用2-3个财报指标。但我的理解是整体上历史基本面指标不需要太多，越多越存在过拟合的可能性；另外一个方面，分析师不是市场上交易的真正参与方，分析师的一致预期并不代表真正的一致预期，所以他们预测的绝对水平不能使用，但分析师情绪的边际变化，尤其是聚焦到绩优分析师的边际变化上，应该是更可行的。 l 动量因子选择：动量更多反应的是市场的趋势，在趋势下更容易挣到估值提升的钱。说到趋势，使用过去12个月的行业动量或者龙头股动量之类的比较多，兴业这里的做法值得借鉴一些，使用的是过去12个月的残差动量，即通过回归先剥离风险因素的影响。通过回测，这种做法不仅可能有更高的风险收益比，并且能够有效应对动量因子在某些时期的崩溃。 l 量价因子选择：更多的是风控手段，在高波动和换手时提示减仓。这是一个很常见的风险信号，低拥挤和低波动不一定会带来Alpha，但是高拥挤和高波动往往会赔率不足，有比较大的回撤的可能，所以多被当作负向信号使用。 l 宏观因子选择：宏观因子在多数情况下，其实是另外一套自上而下的逻辑线索，和行业中观型的轮动不是一条线索。所以在两类因子结合的时候，我们见到了三类做法：1）中金的做法是按照宏观环境切分经济周期，然后不同的经济周期下给与中观的因子不同的赋权权重；2）国海的做法是宏观+估值+ROE等因素先计算行业预期收益率，然后与上述的各个因子结合起来去计算一个类似最优化的权重；3）海通的做法采用的是factor mimicking，其实就是用了宏观的高频数据去预测每个行业的预期收益，然后做了等权处理。从实际做法上，我个人觉得海通的更加合理，其他的存在一定统计上的过拟合的可能性。但无论如何，纳入宏观周期的信息（甚至包括政策事件冲击等的信息）对于行业预测的效果应该都是有提升的。 l 其他因子：不同的团队可能还使用了一些其他的因子，比如北上流入/超大单买入/融资买入（负向）/小单退出等的“Smart Money”信息，以及公募行业变动/券商金股行业变动等机构行为信息，但我整体上感觉这些数据可以用来进行校验，但交易行为对应的资金周期不同，投资目的也不同，直接拿进来效果的持续性值得商榷。 下面是我总结的各团队的策略因子方案，具体的研报名称见文后，感兴趣的朋友可以自行搜索： 信息来源：各券商团队研报 根据各团队的信号，目前更加一致预期的方向出现在煤炭、电力及公用事业、机械、通信、基础化工、石油石化、医药、汽车、农林牧渔（三家及三家以上）。 信息来源：各券商团队研报 以上。其实从因子的使用和结果也能看出，各主流量化团队在景气向上+趋势来临的时候，给出的行业方向判断其实大差不差，但是在动量真正崩溃或者基本面景气方向反转的时候，能够给出比较好的撤退的信号，可能在基本面的信息的模型构建和使用上，需要下更多的功夫（比如事件冲击模型或者政策模型之类）。 注：基金有风险，投资需谨慎。历史业绩并不代表未来收益，本文对于基金的分析仅供参考，不作为投资依据。 参考研报（海通报告比较分散未列出） ：行业配置研究：寻找胜率与赔率的平衡 国盛证券：行业轮动：三个标尺与两个方案 国信证券：CANSLIM行业轮动策略 招商证券：蓝海启航系列研究之四分析师预期数据在行业轮动中的应用和创新 开源证券：行业配置体系2_0：轮动模型的回顾、迭代与思考--大类资产配置研究系列 ：行业轮动系列（2）：如何在打分体系下运用宏观与中观信息 ：基于盈余惊喜（基本面）、残差动量（技术面）、北向资金（资金流）的行业轮动模型行业快速轮动，看章恒如何灵活把握行业beta的介绍就聊到这里吧，感谢你花时间阅读本站内容，更多关于行业快速轮动，看章恒如何灵活把握行业beta、行业快速轮动，看章恒如何灵活把握行业beta的信息别忘了在本站进行查找喔。
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原文地址：http://www.zgj9.cn/post/22678.html发布于：2026-03-28
